10亿接盘启迪药业! 官司对手变老板, 恒昌医药江琎的上市梦胜算几何?

撰稿|胡振鹭

硝烟散去，京东司法拍卖平台上一场持续138轮竞价、107次延时的股权争夺战终于落幕。

7月15日，湖南赛乐仙管理咨询服务合伙企业（有限合伙）以10.07亿元高价，拍得启迪药业（000590.SZ）24.47%股权，较起拍价溢价123.78%。

这不仅终结了清华系资本启迪科服与湖南衡阳国资长达十年的控制权拉锯战，更将幕后操盘手——恒昌医药董事长江琎的资本野心，推向了聚光灯下。

成立仅一个月的湖南赛乐仙（上海赛乐仙持股75%，长沙国资持股25%），成为这场天价交易的关键载体。交易若完成，江琎将借道此平台，取代启迪科服成为这家拥有69年历史的湖南首家医药上市公司的新主人。

业内普遍解读，这绝非简单的财务投资，而是江琎为其折戟IPO的恒昌医药铺设的一条“现金收购+资产注入”的借壳上市迂回路径。

01“古汉养生精”难救启迪危局

江琎接手的，是一个烫手山芋。就在股权拍卖前一日（7月14日），启迪药业发布了2025年上半年业绩预告，预计归母净利润亏损1500万元至1900万元。虽然亏损额较上年同期的2339万元有所收窄，但这已是其连续第六个季度深陷亏损泥潭。

回看2024年，启迪药业的业绩堪称“滑铁卢”：营收暴跌15.18%至3.43亿元，归母净利润巨亏1.25亿元，同比骤降596.98%，创下自1996年上市以来的最差纪录。

“病灶”清晰：产品结构极度单一。拳头产品“古汉养生精”系列撑起了公司76.7%的收入大梁，其余产品贡献微乎其微，均不足5%。当市场风吹草动叠加中药材价格高企，这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的风险暴露无遗。

启迪药业近十年归母净利润情况（亿元）

库存高企，产销脱节。截至2025年一季度末，启迪药业存货账面价值攀升至1.33亿元，存货周转天数从251天拉长至339天，库存积压日益沉重。其全资子公司衡阳制药更因产品老化、产销价格倒挂而陷入停产状态。

唯一能激起市场涟漪的，是其参股子公司衡道病理与华为合作的“瑞智（RuiPath）病理大模型”概念。今年2月发布后，曾于3月3日助推启迪药业股价涨停。然而，概念炒作难掩经营基本面羸弱的现实。

02IPO折戟后的资本突围

湖南赛乐仙背后，站着急于寻找资本出口的恒昌医药及其掌门人江琎。

天眼查信息显示，湖南赛乐仙成立于今年6月19日，由上海赛乐仙（江琎持股66.86%）控股75%，长沙国资持股25%。上海赛乐仙同时是恒昌医药（61.74%控股）的母公司，并持有康惠制药（603139.SH）10%股份（原为第二大股东）。

恒昌医药的资本市场之路充满坎坷。2022年，其携“直供专销+会员制”模式冲击创业板，宣称连接上游药企与下游药店诊所，2022年营收达30亿元，净利润2.12亿元。然而，深交所三轮犀利问询，直指其三大命门：

畸高销售费用：2020-2023年上半年，销售费用合计砸下8.17亿元，2022年销售人员平均年薪25.28万元，远超百洋医药（14.85万元）、漱玉平民（7.68万元）等同业，合理性存疑。

传销式营销阴影：2015-2017年间运作的“乐赛仙强势终端俱乐部”，以“消费送股”、“认购股份”并承诺股份增值的方式发展“下线”，模式游走在灰色边缘。虽声称已清理，但2022年官网仍有痕迹，成为IPO的致命伤之一。

合规与内控隐忧：报告期内因经营劣药被罚8起，更出现同一批号奥美拉唑肠溶胶囊连续两年不合格被罚的尴尬。

2024年7月，在重重压力下，恒昌医药黯然撤回IPO申请。但江琎的上市梦并未熄灭。仅仅三个月后（2024年10月），其控股平台上海赛乐仙便以1.1亿元拿下康惠制药10%股权，引发借壳猜想。

然而，这场试探迅速遇冷：康惠制药明确否认借壳，且赛乐仙在今年4月以1.03亿元转让了6%股权，近乎平价退出部分投资，试探宣告失利。

0310亿买壳：从法庭对手到控股股东

启迪药业的股权拍卖，标志着江琎资本策略的全面升级与冒险加码。与康惠制药时期的“小股参探”截然不同，本次收购展现出三个关键跃升：

控股权锁定：持股比例从10%跃升至24.47%，拿下绝对话语权；

资本规模飙升：投入资金从1亿级陡增至10亿级；

绑定地方资源：引入长沙国资联合持股（25%），为后续操作增添筹码、降低监管风险。

极具戏剧性的是，就在四个月前（2025年3月），启迪药业还一纸诉状将恒昌医药告上法庭，指控其擅用“古汉”商标及“中华老字号”标识，长沙开福区法院已于5月立案。这场尚未了结的知识产权官司，让双方关系的逆转——从法庭上的原告被告，变为控股股东与标的公司——显得格外微妙且充满张力。

10.07亿，江琎究竟买到了什么？

账面上看，启迪药业深陷亏损泥潭。但其核心价值在于140个药品批文、30多项专利，尤其是独家品种“古汉养生精”所拥有的国家保密技术资质和“中华老字号”品牌。这些稀缺资源，对于以渠道见长但缺乏自有强势工业品牌的恒昌医药而言，无疑是极佳的战略补充，有助于构建“工业+流通”的闭环。

最核心的诱惑，无疑是启迪药业的“上市壳”价值。若能成功将恒昌医药的资产注入这个现成的A股平台，江琎便能绕过IPO的严苛审核，圆其资本梦。这步棋，堪称其IPO折戟后的“背水一战”。

04未来棋局：风险叠加还是涅槃重生？

然而，江琎的这场10亿豪赌，前途绝非坦途，挑战重重：

启迪烂摊子难收拾：连续亏损、产品单一、渠道僵化、库存高企、子公司停产...启迪药业的经营困境积重难返，亟需输入强大的管理能力、渠道资源和资金支持。恒昌医药自身模式尚存争议，是否有足够能力“妙手回春”？

恒昌自身包袱沉重：传销式营销的质疑阴魂不散，产品质量污点未消，其自身也背负着超2亿元存货（占流动资产25%）的高压。两家高库存企业的合并，是协同增效还是风险叠加？

借壳监管红线难越：采用“现金收购控股权+后续资产注入”的模式意图规避IPO监管，是监管层高度警惕的“类借壳”操作。此前康惠制药的“闪退”已显露监管态度之严。此次与长沙国资绑定，能否成为“通行证”？

地方利益博弈微妙：长沙国资入股提供了地方背书，但启迪药业原第二大股东衡阳国资的态度同样关键。地方利益如何协调，将深刻影响整合进程。

湘江财评

江琎已将其资本棋局中最关键的一子，重重地落在了启迪药业上。从康惠制药的试探性参股到启迪药业的绝对控股，从1.1亿到10亿，持股角色与资金规模的“双升级”，彰显其背水一战的决心。

从知识产权诉讼的对手，摇身变为掌控命运的控股股东，身份的戏剧性逆转只是故事的开始。面对启迪药业的经营沉疴、恒昌医药自身的模式争议、严苛的借壳监管红线以及潜在的地方博弈，江琎的这场10亿豪赌，究竟是恒昌医药涅槃重生的序幕，还是又一场资本游戏的终章？答案，最终由时间和市场来揭晓。